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  对赌协议进入中国投资市场后，已经从单纯的估值调整机制演变为承载退出保障、固定收益、治理控制和担保增信等多种功能的中国式对赌。九民纪要以来，司法裁判持续在努力矫正和衡平各方利益，但来自学界和实务界的争议却未消弭，在公司法新司法解释制订过程中，对赌协议与股权代持也被学界称为公司法制度的两大毒瘤。

  我国公司法长期以普通股、同股同权、法定资本和较强资本维持观念为基础，面向高成长企业的金融工具供给不足。投资人为了获得退出保障和收益保护，常将原本应由章程、类别股和公司治理文件等承载的特殊权利，通过投资协议、补充协议甚至抽屉协议加以封闭安排，从而生成了中国式的对赌模式和复杂样态，导致交易法与公司法、证券法的制度张力，也引发了学界不同观点分歧以及司法裁判的标准争议。

  2002-2003年，蒙牛乳业与摩根士丹利、鼎晖投资和英联投资之间进行了两轮估值调整安排，被一致认为是估值调整机制进入中国的标志性事件，具有开创性意义。

  从交易结构能够准确的看出，各方通过股份调整机制，一方面在事后根据实际业绩修正事前估值，使交易价格趋近于公司真实价值；另一方面则通过达标奖励机制，激励管理层努力创造更大价值、降低委托代理成本。从法律关系上，该等交易安排并不涉及目标公司，目标公司的资产、负债、资本等均不受影响。

  因此，蒙牛案例并不是中国语境的“对赌”，它只是“纯粹的估值调整功能，是域外风险投资中估值调整协议（VAM）在中国语境中的首次落地”。

  从法律环境上，蒙牛案例之所以能够成功实施，很大程度上得益于其采用了境外红筹架构，在开曼法和香港法的框架下操作。VAM制度的有效运行需要相应的法律适配，特别是灵活的股权制度和宽松的资本监管。

  蒙牛案之后，对赌协议在中国的交易实践中出现多个方向的扩张和异化，呈现出功能叠加、主体扩张、场景蔓延、责任异化等复杂的中国“创造”。

  本文所称“异化”，不是当然的负面评价，而是指其交易结构逐渐偏离双向估值校准的原初功能，并生成新的权利义务形态。中国式对赌的制度生成与制度异化实为同一过程：每增加一项退出、增信或控制功能，对赌就产生一层新的制度构造；这些新增构造不断累积，最终使对赌由价格调整机制转变为复合型风险配置契约。其异化进变主要表现为以下七个维度。

  小米上市前的优先股融资体现了对赌功能的复合化。小米公司自2010年至2017年进行了多轮优先股融资，投资者不仅享有股份转换权，还取得清算优先、赎回、反稀释、信息获取、后续融资优先参与和重大事项否决等权利。合乎条件的公开发行完成后，优先股自动转换为普通股，相应特别权利终止。对赌所要解决的问题由企业“值多少钱”扩展至投资人“如何退出”“未能退出时如何收回投资”以及“如何参与重大事项决策”等。估值调整遂由对赌的全部功能，退居为复合投资保障体系的一部分。

  Kaplan与Strömberg对风险投资合同的实证研究表明，风险投资中的现金流权、控制权和退出权通常围绕企业经营状态进行组合配置，而非彼此孤立。中国商业实践的特殊性在于，上述功能被高度集中于投资协议、股东协议和优先股权利之中，形成以估值校准为起点，以退出、增信和控制为延伸的契约聚合。

  华谊兄弟的并购业绩补偿体现了对赌方向的明显单向化。2015年11月，华谊兄弟收购浙江东阳美拉传媒有限公司70%的股权，以目标公司2016年承诺税后净利润15倍估值为交易基础。冯小刚等原股东作出五年业绩承诺：自2017年起，每年承诺净利润在上一年度目标基础上增长15%；某一年度未完成承诺时，原股东应当以现金或者目标公司认可的其他方式补足差额。

  于是，未来业绩不再承担双向修正交易价格的功能，而大多数都用在保障收购方按照预测利润倍数支付的高估值。双向估值调整异化为融资方或者原股东单向补偿，因此导致投资人兼顾上行收益、下行保护。这是中国式对赌由传统VAM向复合保障工具转化的核心标志。

  蒙牛对赌主要以盈利和复合增长率为指标，属于典型的财务业绩对赌。该类指标通过营业收入、净利润、增长率或者现金流等量化数据，判断企业实际价值是不是达到投资时的预期。此后的商业实践则逐渐突破单一财务指标，形成复合并存的触发体系。

  资本事件成为独立的对赌条件。小米优先股将合乎条件的公开发行作为自动转换事件，将约定日期届满作为投资者赎回权的起始条件。蒙牛可转换证券则将合并、接管和控制权变化设置为提前赎回事件。这些条款关注的已不是企业是否实现某一利润数额，而是IPO、并购、控制权变化或者期限届满等资本事件是否发生。

  人员与经营事件开始步入对赌条件。东阳浩瀚交易不仅约定税后净利润目标，还将明星股东带来的影视剧项目投资、衍生品开发等业务收益纳入业绩计算，并要求明星股东持续提供经营资源、维持职业状态。有关人员违反特定行为承诺时，华谊兄弟或者目标公司有权终止协议并要求承担对应责任。

  条件异化使对赌不再只关注利润核验，而转化为对企业未来经营、融资、上市和关键人员状态等多重维度的连续监控，对赌也开始覆盖企业价值形成的全过程。

  域外对赌的整体的结构相对简单，目标公司的经营表现虽然是触发条件，但对赌责任主要由持股主体承担。

  华谊兄弟并购案例信息数据显示，对赌义务主体已经扩展至多个层次。东阳美拉交易中的义务主体包括冯小刚、陆国强等原股东；东阳浩瀚交易中的义务主体则包括多名明星股东及其经纪管理主体。责任内容不仅包括业绩差额补足义务，还须持续提供影视项目、个人品牌和经营资源等。于是，对赌责任由投资者与股权持有人之间，扩展至掌握企业价值来源的核心人员。

  小米案例则进一步呈现为公司、不同轮次投资者、创始人及其持股平台共同参与的契约网：公司承担优先股转换和赎回层面的义务；投资者依据股东协议取得信息、反稀释和否决等权利；创始人及其持股平台则在表决权和控制权结构中发挥作用。形成了公司义务、股东义务、创始人控制安排和投资者特别权利相互联结的多层结构。

  由此形成的不是单一对赌义务人，而是一种责任网络。不同主体分别承担股份调整、现金补偿、赎回、持续服务或者其他增信等各种义务安排。

  蒙牛案例2004年投资协议仍以股份转让为主要调整方式，且设置了约7830万股的责任上限。但同时也允许管理层持股平台选择现金方式结算，表明现金化因素是以“选择权”而非“义务”形式出现，也未取代股份调整的核心地位。

  华谊兄弟案例，则将现金差额补足置于责任结构的中心。目标公司未完成承诺利润时，原股东或者明星股东须直接补足实际利润与承诺利润之间的差额。对赌责任开始脱离股权调整，转化为相对独立的金钱给付债务属性。

  小米优先股项目则进一步将责任方式推进至赎回化。依据招股书披露信息，优先股自约定日期起可由持有人要求赎回。由于公司不能无条件避免未来的现金给付，小米在上市前将可转换可赎回优先股列为以公允市价计量且其变动计入损益的金融负债。这揭示了责任方式变化所产生的经济效果：当投资者能够在企业未实现特定目标时要求公司或者其他义务人返还投资本金、支付固定或者最低收益，其收益结构便不再完全取决于企业剩余价值。

  中国式对赌的债权化，最根本的特征就是投资人的收益取得逐渐脱离了企业剩余价值和股权资产的本身。

  估值调整机制主要是一种事后的价格调整工具：约定期限届满后，根据公司实际业绩重新分配股权或者交易利益。而中国式对赌则逐渐和投入资金的人治理权利结合，由期末调整延伸为投资存续期间的持续控制。

  小米招股书披露了直接的合同治理样本：上市前，通过股东协议授予优先股投资者后续融资优先参与权、信息权、反稀释权和重大事项否决权，在全球发售完成时终止这些特别权利。

  华谊兄弟案例则展示了对关键人员的合同治理:业绩承诺、持续服务、职业行为约束和协议终止权共同作用，使收购方不仅仅可以在业绩未达标时取得补偿，还能够在承诺期内约束关键人员的经营行为。

  因此，对赌由期末一次性调整的价格机制，逐渐转化为覆盖融资、投资、股份变动、重大决策和关键人员履职的持续控制机制。治理权利的加入，使对赌开始改变企业内部权力结构，而不只是影响交易双方的财产利益分配。

  对赌协议的又一中国化进变，是其适用场域由PE/VC投融资关系向跨行业、全交易场景扩张。逐渐突破了PE/VC融资的封闭场域，进入上市公司并购重组、产业整合、存量股权转让、资产收购等各种交易关系，适用对象也由一般成长型企业扩展至不同生产要素和风险结构的产业领域，成为可以嵌入多种交易安排的通用风险配置机制。

  2018年，华夏幸福控制股权的人向平安资管转让上市公司19.7%的股份，交易价款约137.70亿元。控制股权的人同时对华夏幸福2018年至2020年的整体净利润作出承诺，未达约定标准时要承担现金补偿责任，实际控制人王文学并对该等义务提供不可撤销的连带责任保证，交易协议还配置了董事提名、股份减持限制、优先购买和共同出售等权利。对赌被运用于上市公司存量股份的大宗转让，已经脱离PE/VC融资的原生场域，成为战略投资者进行收益保护、信用增级和治理介入等各种商业安排的普适化工具。

  可以看出，中国式对赌的异化，是具有递进关系的一个制度生成过程：功能复合化扩大了投资交易风险，单向保护改变了风险在投资人与融资方之间的分配方向，指标复杂化延长了对赌的控制周期，主体网络化扩张了责任主体，责任债权化偏离了股权投资的本原，治理合同化扩张了股东权利，场域异化则将对赌安排泛滥适用与各种商业场景。于是，原本以双向估值校准和风险共担为基础的股权定价工具，在本土交易实践中不断吸收退出保障、确定给付、主体增信和治理控制等复合功能，转化为以投资人下行风险保护为中心的复合型风险配置契约，最终演化为各种场景外溢的风险控制工具。

  王文宇将对赌的制度成因归纳为五个方面：代理成本与信息不对称的本土放大、可转换证券工具的制度缺失、董事与控制股东忠实义务的观念淡薄、国资背景投资方的风险趋避、创业者决策偏差与政府过度干预等。

  从公司法适配视角，中国式对赌可以映射出三重落差：其一，公司法长期缺乏优先股、可转换证券等特殊股权工具的制度入口。2005年《公司法》虽允许有限公司章程另行约定不按出资比例分红和表决，但并未建立类别股制度体系。2023年修订《公司法》对股份有限公司引入类别股制度，但有限公司的类别化安排仍只能依赖章程自治。制度入口的缺失，使得本应由章程和类别股承载的权利外溢至投资协议；其二，资本维持原则的刚性适用将公司向股东的任何财产返还都推定为侵蚀资本。在海富投资案中，最高人民法院将目标公司的固定补偿责任与资本维持原则直接挂钩，形成“与公司对赌无效、与股东对赌有效”的简化公式，直到《九民纪要》才转向效力与履行的区分。资本维持原则的刚性适用，使得公司参与对赌的制度空间极为逼仄；其三，证券市场监管对对赌协议采取事后清理而非事前规范的路径。在拟上市和上市环节，监督管理的机构要求清理对赌协议，而非为其设计规范化的披露和治理框架。“要么隐藏、要么清理”的监管逻辑，反而促使对赌协议以抽屉协议的形式存在，增加了信息不对称和法律不确定性。

  当然，从抽象层面审视，对赌协议的中国创造也与本土的债法强势传统和商事特殊观念高度关联。

  股与债的中国法关系中，债法及其理论具有悠久和强势的基因，“债法通，则私法通”“债法通，法通”。债法理论自身强大的适应性和广泛的贯通性，也造就了它在商法运用中无处不在之现实，公司法司法解释征求意见稿的技术特征更是集中表达了这一现象。作为公司制度的概念元素，“股”在中国缺失观念传统和制度语境。公司制度进入中国之初，华商是从“附股”开始的；1914年1月，北洋政府不仅颁布了《公司条例》，还颁布了《公司保息条例》；新中国社会主义改造消除了私有经济也消除了“公司”和“股”，直到1979年外商投资立法恢复有限责任公司，但“股”的概念则是随着“股份制”改革、“市场经济”建设才逐步复苏的。新中国的《公司法》，也直到2005年修订才开始系统引入“股权”概念。但无论是商事实践还是法治实践，仍然难以避免明股实债、股债融合的中国执念，以及至今仍然处于制度强势的债权人保护优位的法理念，无论是债权人代位权直接清偿的制度特色，还是“实际施工人”的概念创设，“股息”“股利”的术语表达，乃至债权人对股东直索权的司法解释滥觞，都是债法帝国主义的自然衍生品。对赌协议的中国化创制，也就难免在某一些程度上藏有“兜底”“保本”的债心。

  在商观念上，信用意识与风险意识的双重缺失也是对赌中国化的重要成因。“无商不奸”不仅包含着轻商、贱商的社会观念，也能解释抑商的各种制度传统，信用缺失的潜在社会共识叠加信息不对称、治理不规范等客观现象，无疑也会加大甚至扭曲投资者的风控意识和交易手段，甚至是无限制转移、转嫁商业风险，于是，金融机构所惯用的债务无限担保责任以及最大株连范围的担保主体，就被便利性借鉴到了股权投资领域，股债对立也就演化成了股债融合的所谓“第三种”投资。

  对赌协议以估值调整为起点进入中国，在公司法工具供给不足的环境中，逐步承载退出保障、固定收益、治理控制和担保增信等多种功能。从某一种意义上，中国式对赌正是保息文化、保底传统在现代股权融资中的合同化表达、甚至是抽屉化安排。

  我国现行制定法并未将对赌协议规定为独立合同类型，也不存在一套以“对赌协议”为中心的完整规则。其法律规范呈现典型的功能分散状态：投资人和融资方之间关于业绩目标、上市期限、现金补偿、股权受让及担保责任的约定，首先落入《民法典》的合同效力与违约责任规范群；一旦义务履行需要公司支付财产、取得本公司股权或改变团体法的成员资格，又分别触发《公司法》关于利润分配、收购本公司股权或者股份、减少注册资本、公司决议和债权人保护的规定；对赌安排发生于上市、发行和并购重组场景时，还要接受证券监管上的信息公开披露、公平交易与发行秩序审查。不同规范群围绕合同拘束力、公司财产流出、成员变动和长期资金市场秩序等不同法益，分别发生作用。

  在合同法层面，《民法典》第143条、第153条提供民事法律行为有效性的一般判断框架，第465条和第509条确立依法成立合同的拘束力及全面履行原则，第577条以下规定违约责任，第585条允许对过高违约金进行司法调整。当对赌条款约定创始股东或者实际控制人在条件成就时受让投资人所持股权、支付现金差额或者承担保证责任时，原则上应首先依照上述规则判断。投资人保留上行收益而由融资方承担较多下行风险，固然会造成经济上的不对称，但风险配置不对称本身并不等于违反法律、行政法规的效力性强制性规定，更不能仅凭“固定收益”或者“明股实债”的经济描述直接得出合同无效。法律评价仍应回到具体条款和对应的法益场景。

  合同法规范同样也会决定对赌失败后的救济结构。如果投资人已经取得股东资格，其依据约定请求相对人受让股权，通常属于附条件股权转让义务的履行问题；如果增资或股权转让交易还没完成，投资人并未取得股权、未触发团体法问题，则应审查约定解除条件、法定解除事由以及法律后果，而不宜虚构一个并不存在的“股权回购”。因此，对赌协议的法律处理应区别交易阶段加以界分。

  在公司法层面，现行法规制的是公司财产向股东回流的若干通道安排，并未创设一般性的“对赌回购权”。有必要注意一下的是，制定法刻意使用“收购”而非“回购”。《公司法》第89条规定异议股东或者受严重压迫股东“能请求公司依照合理的价格收购其股权”，并规定公司依该条收购的本公司股权“应当在六个月内依法转让或者注销”；第161条同样规定非公开发行股份公司的异议股东能请求公司“收购其股份”，且公司应在六个月内转让或者注销；第162条则以“公司不得收购本公司股份”为原则，列举减少注册资本、公司合并、员工持股或股权激励、异议股东退出、可转债转换及上市公司维护价值等例外。该条对不同目的的收购配置不同后果：因减资收购的股份应在十日内注销，别的部分股份可以在六个月或三年内转让或者注销。换言之，现行法已经承认公司在特定期间持有本公司股权或股份的“库存化”状态，但没有把任何的退出约定都纳入该状态。

  与此相对，《公司法》第224条规制的回流通道是“公司减少注册资本”。收购本公司股份是取得股份的交易行为，减资则是注销股份并缩减注册资本的组织行为，二者可能前后衔接，却不是同一概念。第162条关于“因减少公司注册资本”而收购股份，并规定收购后十日内注销，采用的正是“先收购、后注销并完成减资后果”的结构。公司依照对赌约定向投资人支付对价并取得股权或者股份，并不会因为合同使用了“回购”一词便当然取得公司法上的正当性；但如果将所有的公司收购股权行为一概要求“先完成减资、再回购”，同样颠倒了交易取得与组织注销的逻辑顺序。

  新《公司法》第144条允许股份有限公司按照章程发行权利不同的类别股，为优先分配、差异表决和特定转让限制提供了组织法载体。这一变化缓解了特殊投资权利只能外置于投资协议的制度压力，但不能据此认为所有对赌权利均可自动转化为类别股权利。类别股首先是章程所确认的成员权安排，其设立和变更受公司决议、类别股股东表决及登记公示约束；现金补偿、创始股东保证以及股东间附条件转让仍属于合同债权。冉克平、张仪昭将对赌置于股债融合结构中观察，揭示了其经济功能的混合性；然而，经济上的股债融合并不消除法律形式的分化，而应进一步区分哪些权利应当组织化、哪些权利仅具有相对性效力。

  证券监管则构成另一层次的规范约束。封闭公司中专业投资者之间的估值调整主要影响缔约各方、公司和既存债权人；发行上市、定向增发或者重大资产重组中的对赌，却可能会影响发行定价、控制权稳定、持续经营能力、会计确认和公众投资者的信息判断。监管实践因而持续关注发行人是否为对赌义务人、对赌是否可能会引起控制权变化、是否与市值挂钩、是不是真的存在严重影响持续经营或投资者权益的特殊权利，并要求充分披露、终止或者在特定条件下恢复相关安排。这里受到保护的已不只是合同相对人的利益，而是公开市场秩序与公众利益。也正因此，非上市公司对赌的合同自由结论不能未经转换直接复制到资本市场。

  除制定法和监管规则外，审判政策文件在对赌规则生成中发挥了更为显著的作用，其用语恰好显示出“回购—收购—减资”的概念错位。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条第2款规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审核检查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”该表述一方面把旧《公司法》第142条所称“收购本公司股份”改称“股份回购”，另一方面又把“完成减资程序”设置为收购价款请求的先决条件。赵旭东据此质疑：股份收购原本可当作减资的实现手段，若先完成减资，股份已经注销、投资人已经退出，之后便不再存在独立“回购”的对象。

  2025年公布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》第37条标题为“估值调整协议的效力及履行”，刻意回避了“对赌”用语。该条接着使用“公司或者其股东、实际控制人回购股权”的并列表达，将公司收购本公司股权与他人受让投资人股权同时置于“回购”概念之下。其后有关公司履行的规定继续连接减资程序与可分配利润，而第38条又以“回购选择权”处理投资者要求股东受让股权及行权期间。草案虽已开始区分公司履行和股东受让，却尚未在术语层面完成“公司收购本公司股权”与“股东或实控人之间股权转让”的逻辑切割。

  2024年“法答网精选答问（第九批）”又就回购权的行使期间提出裁判参考：有约定的原则上尊重约定，无约定时审判工作“以不超过六个月为宜”，并与诉讼时效起算相衔接。该答问试图压缩权利长期悬而不决造成的商业不确定性，但其性质仍是审判业务参考，且没有真正完成回购权究竟属于请求权、形成权还是复合权利的理论论证，而且将股权转让合同与要求公司回购两种不同范畴的权利混同在一起，股权转让的诉讼时效被错误封存进回购请求权。

  由此形成的规范图景是：制定法提供分散的请求权基础和组织法限制，《九民纪要》提供效力与履行的审判框架，法答网答问尝试处理行权期间，司法解释草案着手类型化，但这些规范尚未建立贯通“权利性质—义务主体—股东资格—履行财源—组织程序—责任后果”的统一结构。规范供给的缺口，正是学说分歧和裁判摇摆持续存在的制度原因。

  围绕对赌协议的学理研究，目前基本形成了交易定性、法域关系与权利性质三条相互关联的讨论路径。

  第一条路径试图回答对赌协议究竟属于股权投资、债权投资还是独立的混合投资。传统的股权投资说强调投资人已经取得股东资格，应承担企业经营失败和剩余价值波动的风险；“明股实债”或者债权投资说则关注本金加固定收益、期限回购和担保增信，认为此类安排实质接近债权；赵旭东提出“第三种投资”，意在以股债要素重新组合解释对赌的混合性，并据此主张公司法作出特别回应。这一学说对揭示中国式对赌偏离单纯估值调整的现象具有解释力，但“第三种投资”首先是经济与政策层面的类型概括，并不能产生一个可以排除既有强制规范的新法律类型。如果一项交易同时包含股权取得、附条件转让、公司给付和个人保证，裁判者仍须分别确定各项请求的法律基础。以混合投资作为总体定性，可以解释交易为何产生，却不足以单独决定每项条款如何履行，放弃现有的制度逻辑试图寻求新的制度供给，正如股权代持中“显名”规则的创设一样，不仅徒增不必要的制度成本，更会产生新的制度混乱，包括权利性质、行权期间、优先购买权等问题的冲突。因此，所谓的“股债融合”只能是一种学理幻觉

  第二条路径讨论合同法与公司法的关系。早期“主体区分论”主要是根据义务人是否为目标公司作出判断：与股东对赌有效，与公司对赌无效。该路径虽谓简明，却将公司参与交易等同于必然损害公司和债权人，忽略公司取得融资、交易获得全体股东同意和公司具有合法支付财源等差异。此后“效力—履行区分论”将公司法从合同效力评价后移至实际履行，构成《九民纪要》的阐释基础。罗开卷、周天娇进一步指出，合同法与公司法不是一般法与特别法的机械关系，公司法强制规范介入合同自治应当符合最小和必要原则。潘林则将“与公司对赌”的实质冲突从投资人与公司之间转向投资人股东与普通股东之间，强调董事会的商业判断、持续经营能力和责任约束。上述研究推动了问题从抽象效力判断开始走向组织法过程，但仍需补足一个前提：并非凡是名为“回购”的请求都能够进入组织法，也并非只有公司成为合同当事人时才发生组织法的效果。判断法域的关键应是公司资产是否流出、成员权是否变动、第三人是否受影响——而不是合同的标题或者当事人的称谓。

  第三条路径聚焦“回购权”的性质和行使期限。崔建远从权利实现需要义务人受领股权并支付价款、权利通常附条件附期限、投资人意思表示可以撤回等方面，论证对赌回购权属于债权请求权而非形成权，并将约定行权期限理解为失权期间。籍瑞华同样倾向请求权说，但主张通过短期强制规则防止权利长期悬置，提出除斥期间与诉讼时效并存的构造。司法实践中还存在解除权说、强制缔约形成权说以及“形成权加请求权”的复合权利说。然而，如果不区分义务主体和股权变动，抽象讨论一种统一的“回购权”可能并无意义。公司取得本公司股权需要组织决议和资本程序，投资人单方通知不可能直接完成；股东或者实际控制人受让股权，本质上是既有所附条件的股权转让义务的履行；投资人尚未取得股权时，则可能法律行为的射程仅仅是合同解除权的问题。三种场景的权利结构不同，试图以一个统一性质覆盖全部“回购”案件，恰恰延续了概念混同。

  因此，现有学说虽然分别揭示了对赌的混合投资属性、公司法介入的必要限度与回购权的复合性，却未把三条路径整合为同一分析模型。本文所主张的组织法适配，正是以法律效果为连接点：先拆解交易涵射的法范畴，再辨认股权是否变动及由谁取得，继而判断所涉交易是否触及组织法，最后才能正确配置合同法、股权转让、资本规则等不同的法规范。

  对赌裁判的演变并非简单地由“无效”走向“有效”，而是司法控制的关注对象逐步从对赌交易的主体身份，转向履行的资本后果和组织程序。

  第一阶段以“海富案”为标志。最高人民法院在（2012）民提字第11号判决中认为，投资人与目标公司之间约定固定补偿，使投资人取得脱离公司经营业绩的收益，损害公司及债权人利益，因而否定目标公司补偿约定的效力，同时认可投资人与原股东之间的相应安排。该案的历史贡献在于首次将对赌带入公司资本和债权人保护视野，避免合同自治成为抽取公司资产的工具；其局限则在于把义务主体与效力结论直接绑定，并以抽象的“损害公司及债权人利益”代替对实际财源、决议程序和清偿能力的组织法审查，也无法解释公司因融资获得现实利益、公司具备拥有充足可分配财源或者全体股东同意时为何仍应一概无效。

  第二阶段表现为对效力公式的松动。“瀚霖案”即最高人民法院（2016）最高法民再128号判决，涉及目标公司为投资人与原股东之间的对赌提供担保。最高人民法院结合担保已经股东会决议、投资有助于公司持续盈利且未损害中小股东利益等因素，认可公司的担保责任。这一裁判没有直接建立公司对赌的一般规则，却表明公司参与或为对赌增信并非当然无效，组织决议、公司利益和相对人审查义务开始进入判断。江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号“华工案”进一步承认投资人与目标公司的股份收购约定原则有效，并将审查重心转向法定程序和现实履行可能性。目标公司存在拖延、阻碍履行且支付不会损害清偿能力的事实背景下，法院支持投资人的给付请求。裁判逻辑已从缔约主体决定效力，转向公司参与行为能否获得组织法正当性。

  第三阶段则由《九民纪要》完成了框架化。《九民纪要》承认公司对赌合同原则有效，同时将股份回购和金钱补偿分别连接减资程序与可分配利润，形成“合同有效—履行受限”的二阶结构。最高人民法院（2020）民申2957号“银海通案”依循该思路，以目标公司尚未完成减资程序为由，不支持投资人要求公司支付股份回购款，并进一步影响担保责任的承担。该阶段的积极意义在于不再以资本维持直接否定合同效力，使公司法限制表现为履行抗辩或者履行障碍；问题则在于，减资和利润分配被塑造成两个过于简化的接口。现金补偿是否当然等同利润分配、股份收购是否在所有情形下只能先行减资、公司拒绝启动内部程序时由谁承担后果，均未得到充分说明。

  第四阶段则正体现出从二阶结构向类型化处理的制度趋势。一方面，法答网答问把行权期限纳入裁判视野，说明争议已从“能否履行”延伸到权利何时发生、何时失权和诉讼时效如何起算；另一方面，司法解释草案尝试分别处理公司承担回购或金钱补偿、控股股东和实际控制人担保、股东受让以及上市公司市值调整和定增保底等复杂场景。或许这代表着裁判政策已经意识到对赌并不是一个同质化的交易。不过，若类型划分仍沿用“公司回购—股东回购”的表面称谓，而不进一步界分交易场景、法律范畴，概念混同仍会在新的规则中延续并持续制造张力。

  现行裁判路径的首要不足，是以“回购”作为未经定义的总括概念。公司取得本公司股权、原股东重新受让投资人股权、实际控制人受让投资人股权以及投资失败后的价款返还，在裁判文书中均可能被称为“回购”。然而，只有公司以自身财产取得本公司股权或者股份，才直接产生公司资产向成员流出及资本制度介入的问题；股东或第三人受让属于股权转让的范畴；投资人尚且还没有取得股权时则无股可“购”，只涉及合同的解除和后果问题。术语混同使资本规则被错误外溢，也使真正需要组织审查的公司支付被普通的合同话语遮蔽。

  其次，“效力—履行区分”虽然方向正确，却尚未形成完整的请求权与抗辩结构。合同有效并不意味着公司必须无条件即时支付，资本制度也不应当然消灭投资人的权利安排。公司未完成减资或者没有可分配利润，究竟属于债权尚未届期、暂时履行不能、法定履行抗辩，还是仅影响特定履行方式，应由何方举证、法院可否判决履行组织程序、投资人能否请求损害赔偿，现行规则均缺乏稳定答案。若仅以“不具备履行条件”驳回请求，合同有效可能沦为无救济的宣示；若不顾资本规则直接判令支付，则又把公司和债权人的风险外部化。

  域外风险投资并不依赖一个与“中国式对赌”完全对应的统一制度。估值调整、优先收益、退出和治理控制通常分散配置于可转换优先股、赎回条款、清算优先权、反稀释机制、董事席位和保护性条款。比较法真正可供借鉴的，是特殊投资权利如何取得组织法载体、公司支付如何受到财源约束以及董事如何在股东冲突中承担决策责任。

  特拉华法允许公司在公司注册证书中设置可赎回股份，但赎回权的实现受法定财源约束。SV Investment Partners, LLC v. ThoughtWorks, Inc.一案表明，即便优先股章程条款赋予投资人赎回权，公司也只须在法律允许的资金范围内履行，董事不负有通过出售公司等极端方式创造赎回资金的绝对义务。该案的要点不是“合同权利无效”，而是章程权利在组织法财源限制下执行。Klang v. Smith’s Food & Drug Centers, Inc.则涉及公司股份收购与盈余计算，特拉华最高法院认可董事会基于公允价值调整资产账面价值以判断盈余，但仍要求公司支付处于法定盈余边界内。案例说明，财源限制并非仅是个静态的会计数字，董事对公司价值与持续经营状况具有商事判断空间，但这种空间受诚信和受托义务约束。

  英国《2006年公司法》第18编并不支持以偿债能力测试全面取代资本维持。公司原则上可以从可分配利润或者新发行股份所得中购买本公司股份；私人公司在符合法定条件时可以从资本中支付，但须经过特别决议、董事偿债能力声明、审计报告、公告以及债权人异议等程序。董事声明并不是绕开资本程序的许可证，而是资本支付程序中的责任装置。故英国经验的启示是“程序化的偿债能力审查”，而不是“只要有偿债能力即可履行”。

  德国股份公司法对公司取得本公司股份和向股东返还财产采取更严格的法定事由与资本维持控制。其制度价值在于明确区分公司支付和股东间交易：投资人特殊退出权若要求公司承担，必须服从股份法的财源和组织规则；若由其他股东购买，则主要属于股权交易。德国经验证明，公司资本规则的适用对象应由财产流向决定，而不因“回购”名称而扩张至所有受让关系。

  合同法与组织法的区别，不在于合同一方是否出现“公司”字样，而在于约定是否仅在当事人之间配置给付，还是同时改变公司内部权力、成员资格、组织治理、财产边界或第三人风险。本文认为可以建立三个递进式判断：

  第一，约定仅要求创始股东、实际控制人或者第三人以自有财产支付补偿、受让股权或者承担保证责任，并未要求公司支付、担保或处分资产的，原则上属于合同债权。目标公司是股权的发行人或者股权变动登记协助者，并不是价款义务人。此时公司法的作用主要表现为股权转让手续、出资责任、章程限制等制度配置，而非资本维持原则的介入。

  第二，约定改变投资人作为股东的表决权、分配顺位、董事提名权、否决权、反稀释保护或者强制出售义务时，已经产生持续的成员权和治理效果。签约股东之间可以承担促使公司修改章程、作出决议的合同义务，但在相关安排未进入章程或依法形成公司决议前，不能当然对公司、后加入股东和善意第三人产生组织法效力。合同债权与成员权必须区分：前者违反后产生违约责任，后者则依公司法和章程直接作用于公司组织。正如同股东协议的法效果：未经组织法转化，合同不能替代会议，这正是组织法的秩序属性所在。当然，公司法赋予全体股东另有约定的例外安排事项除外。

  第三，履行需要公司向投资人支付现金、返还财产、取得本公司股权或者为他人责任做担保时，风险已从缔约者内部转移到公司财产、其他股东和债权人，组织法必须介入。此时介入的目的并非否定合同自治，而是审查公司是否存在合法支付通道、内部决策是否适当、关联股东是否回避、董事是否履行忠实勤勉义务以及债权人是否获得法定保护。由主体标准转向效果标准的法律评价，可以同时避免两种错误：既不因义务人为股东就忽视公司实际出资或者实质担保，也不因公司签署协议就一概否定交易。

  实务中的“股权回购”概念至少掩盖了三种法律关系：第一类是公司以自身财产承接投资人股权，法律效果是公司资产流出并取得本公司股权或股份，必须纳入公司资本制度。第二类是创始股东、实际控制人或其他主体受让投资人股权，法律效果是股权在不同主体之间转移，公司资本并不因此减少，本质上属于附条件股权转让。第三类是投资人尚未取得股东资格或者基础投资交易未完成，此时不存在可供转让的股权，对价返还只能建立在合同解除、无效清算或者违约损害赔偿之上。

  笔者曾经思考，如果将公司因法定事由收购的股份与因对赌约定取得的股份统一纳入库存股制度，可以修复《九民纪要》“回购必须先完成减资”的逻辑断裂。

  沈朝晖在公司资本制度改革研究中提出，应当考虑回购与减资脱钩、可回赎优先股和库存股制度。他并将库存股理解为公司内部会计记载、董事会重新发行股份的机会和对外融资额度，而非公司作为普通股东所持有的一项资产。依此理解，公司取得本公司股份并不必然立即引起注册资本减少：股份所附表决、分红和剩余财产分配等权利停止，公司可在法定期限内重新处分；只有最终注销时，才发生减资后果。该解释能够说明《公司法》第89条、第161条规定“收购后六个月内转让或者注销”以及第162条对部分收购股份允许三年内处置的制度结构。

  库存股方案的优势主要在后端法律效果。第一，它可以把“公司取得股份”与“注销股份、减少注册资本”分为两个阶段，恢复先取得、后转让或注销的正常顺序。第二，公司持有期间相关股份不享有表决权和利润分配权，可以避免公司自我表决、虚增控制权和重复分配。第三，公司可以把所取得股份转让给新投资者、用于员工持股或者依法注销，从而为创业企业寻找替代退出资金和重组资本结构保留时间。第四，所有公司取得本公司股份的行为都可进入统一的信息记载、权利暂停、持有期限、处分和董事责任规则，避免法定收购被称为库存股而对赌收购被机械等同于减资。

  然而，库存股只能统一公司取得股份之后的法律状态，不能当然统一取得股份的原因与支付价款的条件。库存股解决的是股份是否立即注销，并不回答公司用何种财源向特定投资人支付退出价款。对赌价款若来自注册资本或者损害到期债务清偿，即使股份暂列库存，债权人风险仍然已经发生。由此，“进入库存股”不能替代可分配财源、偿债能力和债权人保护审查，法定回购权与对赌回购的立法立场并不相同。

  因此，统一库存股制度应采取“后端统一、前端分层”的构造。后端统一，是公司一旦依法取得本公司股权或股份，均记入库存状态，停止表决、分红、优先认购和剩余财产分配权，并在法定期间内转让、再发行或注销；前端分层，是分别审查法定收购、异议股东退出、员工持股、股东失权和对赌赎回的授权基础、决策程序与财源限制。

  未来的立法，可以考虑允许封闭公司在投资进入时，经章程明确记载并经全体股东或者受影响类别股股东同意，发行附条件可赎回股。触发条件、价格公式、最长期限和财源限制应在发行时确定，避免公司经营恶化后临时给予某一股东优先退出。公司履行赎回时，首先接受可分配财源与偿债能力的双重审查；使用利润或者其他依法可分配财源的，股份可以进入库存状态并在限定期间内转让或注销；需要返还资本的，则必须履行减资与债权人保护程序。公开发行公司原则上不得以个别协议设置非公开赎回权，确有必要的应服从证券监管、信息披露和股东平等规则。

  公司法允许有限公司收购本公司股权并在六个月内转让或注销，说明制定法事实上承认股权的短期库存状态。加之股份有限公司既然可以成为一人公司，封闭性股份公司的制度工具可以进一步移植到有限公司。

  当约定由目标公司支付价款并取得投资人股权时，合同债权的存在与公司能否即时支付应分别判断。只要不存在《民法典》第153条等无效事由，公司作出的退出承诺原则上可以成立；但其履行不能仅凭合同约定直接突破《公司法》的财产返还边界。有限责任公司与股份有限公司还应分别处理。有限责任公司除第89条等法定收购情形外，并不存在一般性的公司任意收购本公司股权制度；通过对赌实现投资人退出，通常需要依法减资、由其他主体受让或者符合其他法定路径。股份有限公司则受第162条列举事由和相应决议、数量、期限约束，其中“减少注册资本”可以成为特定退出的实现方式，却不能把合同约定本身解释为新增的法定收购事由。

  公司支付金钱补偿也不宜未经分析一概等同利润分配。如果补偿实质是按照投资人的股东身份、以公司经营盈余提供保底回报，其与股东分配具有功能等同性，应受第210条、第211条的可分配利润和违法分配返还责任约束；如果公司因独立的欺诈、信息披露不实或其他违约行为承担损害赔偿，其请求权基础并非利润分配，但实际支付仍不得通过虚构债务抽逃资本，且公司濒临破产时还须接受债权平等和撤销权规则审查。判断重点应是给付原因与经济效果，而非名称是“补偿”“违约金”还是“收益差额”。

  未来立法可以在封闭公司场景探索更具弹性的公司支付制度，但应同时设置偿债能力声明、董事会书面说明、关联方回避、债权人异议和董事虚假声明责任，为公司资本流出增加新的法定通道。潘林所主张的董事会商业判断和持续经营审查，可转化为组织责任机制：董事会不仅判断账面可分配额，还应评估支付后一定期间的到期债务清偿能力和持续经营风险；董事无合理依据仍推动支付，或者受控制股东支配恶意拒绝提出方案，均应承担相应责任。

  投资人已经取得股权，并约定由创始股东、实际控制人或第三人在条件成就时受让的，所谓“回购”本质上是附条件的股权转让。原股东是否曾经持有该部分股权、实际控制人是否具有股东身份，并不改变股权转让的法律关系；“回购”只是描述股权在经济上退出原投资关系，并非公司法上的本公司股权收购。

  这一关系中的“回购权”宜界定为债权请求权。投资人的通知使已经约定的履行义务具体化，却通常不能单凭一方意思表示完成股权变动和价款支付。崔建远的请求权说因此较形成权说更能解释双方仍须履行支付、交付和登记义务。

  当事人明确约定投资人须在一定期间内作出选择，该期间可以构成权利保留的合同条件；投资人及时行权后，具体受让价款债权再适用诉讼时效。法答网提出无约定时以六个月为宜，具有稳定交易预期的政策考虑，但在缺乏司法解释或者法律依据时，不宜把六个月机械处理为消灭权利的统一除斥期间。裁判应结合交易期限、信息披露、双方磋商、是否持续确认义务及诚信原则判断，并清晰区分行权期间与诉讼时效。

  目标公司为股东或者实际控制人的受让义务提供担保时，还应把主债务与担保债务分开。公司担保是否经过法定决议、投资人是否尽到合理审查义务、担保责任的承担是否导致公司资产不当流向股东，均应独立评价。不能因为主债务被称为“股东回购”就当然认可公司担保，也不能因为公司自身无法依法取得股份，就当然免除为他人股权转让价款提供的有效担保。瀚霖案的意义正在于提示公司参与方式必须细分，而非把公司担保与公司受让等同而语。

  当基础增资或者股权转让还没完成，投资人并未取得目标公司股权时，将返还投资款称为“回购”会混淆请求权基础。此时应先判断合同是否已经生效并进入履行、股权未取得的原因是否构成违约、约定上市或登记条件属于解除条件还是履行期限，以及合同目的是否已经不能实现。符合约定或法定解除条件的，投资人可依请求解除、返还已付款项并赔偿损失；合同无效或者被撤销的，则适用法律行为无效、被撤销后的返还和过错责任。返还范围、资金占用损失和可得利益均应依据相应清算关系确定，而不是套用“本金加固定回报”的回购价格。

  中国式对赌已经从估值调整扩张为退出保障、确定给付、主体增信和治理控制的复合契约，法律不能以单一的“回购”概念进行制度统摄。商业创新的复合化必然要求法律关系的再分解，把公司资本流出、股权转让、合同清算分别安置于其本原的制度场域，既防止投资人以合同抽取公司资本，也防止融资方借组织程序否认已经作出的商业承诺。以组织效果为边界，将中国式对赌的复合交易实施准确的规范配置、合理的制度分流，在合同法、公司法和证券法的协调中实现秩序平衡，避免组织法与交易法的功能紊乱。中国式对赌的公司法适配，应当遵循从区隔论到组织法的择优吸收的路径：将合同安排中的特殊投资权利通过组织转化进入章程、股东协议和公司决议，通过类别股、可转换证券等工具实现权利安置，通过财团限制、偿还债务的能力测试和债权人保护规则划定资本边界，通过公司责任、股东责任和第三人担保的分层规则提供责任出口。因此，合同债权约束缔约方，涉及成员权配置和组织秩序则需要组织法的载体桥接。返回搜狐，查看更多